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房地产行业从BM到PM,重塑物业管理行业新框架:中短期看母公司,长期看PM乘数

发布时间:2019-12-03 14:15    来源媒体:格隆汇

机构:方正证券

核心观点: 行业规模稳定扩张,物业管理渗透率和行业集中度仍处于低位, 未来提升空间较大。根据中指院数据,2018 年我国物业管理行 业的管理面积达 211 亿平米,同比增长 7.8%。我们预计当前我 国物业管理行业(住宅+非住宅)的规模大约在 1.1 万亿元,住 宅物业的渗透率仅为 61%,尚处于较低水平,未覆盖的物业面 积达 100 亿平方米。根据我们的测算,2030 年我国住宅物业管 理面积预计达到 303 亿平方米,年复合增长率为 5.6%,渗透率 将提升至 82%。2018 年百强企业集中度为 38.76%,CR10 仅集中 度为 10.44%。我们选取目前在管面积排名第三的保利物业作为 基础标的,预测 2025 年保利物业的集中度将从 2018 年的 0.9% 提升至 2.3%,CR10 的集中度至少将提升至 26.3%。

增值业务带动毛利率的增加,基础服务的毛利率随管理久期下 滑。物管公司的 ROE、现金流远好于房企母公司,成长速度与 管理面积增速高度相关。新项目、酬金制、非住宅占比高的物 管公司,基础物业服务的毛利率更高。物管公司开展增值服务 具有三大先天优势:围墙优势、客源优势、客户信任优势。2018 年百强企业收入占比仅为 19.5%的增值服务业务贡献了 44.3% 的利润。通过“平台模式”拓展增值服务的公司,虽然可以维 持业务较高的毛利率,但业务难以做到深耕;通过“产品模式” 拓展,短期内面临毛利率下行压力,但长远看,离客户更近, 对业主需求的把握更精准,可持续性较强。十大物管公司平均 ROE 为 32%,主要靠利润率和周转率驱动,远高于房企母公司的 18%;物管公司经营性现金流净额均为正,且货币资金增速达到 81%,远高于房企母公司的 48%。

我们重新构建了物业管理行业的框架,从 BM 向 PM 不断转型, 随着 PM 乘数的不断提升,最终做到 AM 是完全实现 PM 的标志。 物管公司正从被动服务转向主动管理。BM 仅是 PM 的一个子集, PM 是指要在基本的 BM(对物的管理)之上,要额外对住户和整 个资产(包括房和人的整个生态圈)提供管理服务。PM 重塑了 物管公司、业主和房地产开发商之间的关系。一方面,从 BM 到 PM 是一个从“缴费”到“消费”的过程,业主满意度实现更好 地变现。另一方面,物管公司与开发商的关系也逐渐从“接手” 到“相辅相成”,乃至“反哺”转变。资产赋能是完全实现 PM 的标志,社区资产通过物业管理实现整体溢价,业主通过将物 业加入资产池获得经济收益。我们对完全实现 PM 的设想是,在 物管公司与社区一对一服务的基础上,可以跨社区、跨城市、 跨区域地形成中心化管理,物管公司对集合了所有项目的资产 池进行资产管理(AM),业主和公司都可以享受资产金融化带来的收益。

行业的护城河:短期看母公司销售,中期看母公司土地储备, 长期看自身的 PM 乘数。基础服务的护城河是管理面积的多少, 母公司不断有新交付的楼盘资源输送,成为了短期物管公司最 强的护城河。中期来看,母公司的土地储备说明了潜在的续航 能力,保障了物管公司的规模扩张的可持续性,同时这些确定 性较高的潜在储备面积为物管公司开发多元化业务提供了试水 田。长期来看,PM 乘数较高的公司能实现面积和价格的双提升。 随着房地产增量市场进入下半场,外拓占比的增加能够更好的 抵抗由于单一房企给予资源的周期性波动。PM 乘数高的公司在 承接第三方开发公司新盘、通过收并购其他物管公司、承接其 它开发商的存量盘方面都具有优势。

投资建议: 我国物业管理行业规模增长确定,我们预计 2025 年行业规模将 达到 2.2 万亿元,管理面积达到 363 亿平米。目前大部分的物 管公司正在从 BM 向 PM 转型,部分头部企业已到达了 PM3.0 的 阶段,但 AM 仍相对缺失。我们认为行业基本面逻辑为短期看母 公司销售、中期看母公司土储、长期看自身 PM 乘数。好的 PM 将能帮助物管企业充分发挥先天性的围墙优势、客源优势、客 户信任优势,加深业务粘性,同时带来量价的提升。我们推荐 三条主线:1)母公司实力较强的,有央企国企背景的公司,建 议关注保利物业(拟上市)、中航善达、中海物业。2)母公司 销售增速较快,土储覆盖倍数较高,执行力较强的公司,建议 关注碧桂园服务、新城悦服务。3)PM 转型完成度较高,增值 服务体系较为完整的公司,建议关注绿城服务、永升生活服务。

风险提示:房企母公司销售不及预期;管理面积外拓不及预期; 物业管理费的单价和收缴率大幅下滑;增值服务开展进度不及 预期;行业受到政策打压。 

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